GMT沽空阿里巴巴: 蚂蚁金服菜鸟问题重重

作者： 曹泽熙

3月6日周三，研究公司GMT发布报告，一口气做空五家中国企业：58同城、阿里巴巴、中国交建(601800)、蒙牛和京东。

对于阿里巴巴，GMT称：

阿里巴巴在中国占据主导地位。因此，目前尚不清楚为何采取会计手段来掩盖其财务状况。通过按成本记录投资，阿里巴巴可能会隐含风险。该公司还可能通过微小的甚至人为制造的投票权修改来重估收益，但是重估的收益反映到股票价值的进程十分缓慢。

可疑的会计处理加上缺乏披露信息，意味着我们将其财务状况视为高风险。

GMT是一家总部位于香港的研究公司，公司创始人为前野村及里昂分析员Gillem Tulloch，主要专注于亚洲上市公司已审计的会计财务报告研究，侧重其中的债务及现金流问题。

公司以沽空大型企业的报告打响名堂，例如其曾经狙击新加坡来宝集团（Noble Group）、马来西亚亚洲航空（AirAsia）及北控水务，其中亚航股价在报告发出后三日内跌达15%。

以下是GMT沽空阿里巴巴的翻译：

将投资损失计在资产负债表之外

电子商务巨头阿里巴巴由马云和蔡崇信于1999年创立。该公司2014年在纽约上市。自2014年以来，阿里巴巴已实现人民币2590亿元的自由现金流，其中1780亿元在2018年之前转变为长期投资，约占总资产的四分之一。当阿里巴巴对被投资方行使重大影响但无法控制（通常为20%至50%的所有权）时，使用权益法进行投资。在这种情况下，标准的做法是被投资方的税后收益将被计入损益。然而，聪明的分类使阿里巴巴能够避免记录某些投资带来的持续亏损。

在许多情况下，阿里巴巴的投资权益是可转换优先股的形式。例如，早在2016年，阿里巴巴和蚂蚁金融收购了饿了么45%的股份（阿里巴巴占有该公司有效股权的27%）。尽管有很大的潜在利益，但阿里巴巴使用成本法而不是权益法来计算投资。因此，它没有将其在饿了么持续亏损中的份额纳入其损益表。

这些新企业的资本结构往往很复杂。对于具有不同优先权的每轮融资，它们通常具有非常少量的普通股和不同类别的优先股。是否应使用权益法的关键问题在于这些公司的风险和回报特征是否与实体的普通股相似。阿里巴巴声称优先股与普通股有不同的条款，而不是“实质上的普通股”。我们怀疑，在大多数情况下，优先股与普通股类似，因此应使用权益法进行会计处理。如果是这样，股权投资对象的损失可能会更高。不幸的是，阿里巴巴的确不单独披露任何与这些投资有关的信息。

新的会计准则可能是阿里巴巴为其投资进行更明确说明的机会。然而，该公司已决定使用公允价值豁免，并将在不按照成本计算公允价值的情况下记录其对外投资。

重估收益

阿里巴巴在增持或减持一家投资标的时，从其投资的重估中获得了巨额利润。该公司在其持股比例从60%减少至49.5%之后，在其合并阿里影业后，阿里巴巴在阿里影业的持股比例从60%下降到49.5%，2016财年阿里巴巴的这项投资录得人民币250亿元的收益（占税前利润的31%）。阿里影业的股价大幅上涨，但随后下跌至其峰值水平的四分之一左右。阿里巴巴最终在18财年将其股权价值减记180亿元。阿里巴巴最近宣布计划将其在阿里影业的股权增加至51%，这意味着它可能会重新巩固它并承认股价再次有所回升时的另一次重估收益。

阿里巴巴也在这种投资方面取得了其他实质性收益。2015财年，马云的私募股权公司云峰资本和阿里巴巴共同收购阿里健康54%的股份。阿里巴巴支付了7亿元迈锐宝，拥有收购股权中的70%，并获得了38%的增长。然而，阿里巴巴将阿里健康视为权益法投资对象，声称没有控制权，因为根据股东协议，各方分别投票支持他们的利益。当云峰资本在2016财年不可撤销地放弃其投票权时，阿里巴巴合并了收益，并拿到了人民币190亿元的重估收益。阿里健康公司在阿里巴巴资产负债表上的商誉为人民币490亿元。这些收益提升了阿里巴巴的股权价值，但很难理解为什么公司认为需要修补这些投资。自认定收购日期起，尽管商誉并未记录减值准备，但阿里健康的股价已经下跌。

阿里巴巴旗下的物流服务公司菜鸟网络成立于2013年，其财务信息和阿里并表（尽管可以说阿里在菜鸟中拥有很大股权，它本应该合并到阿里巴巴中）。在2018财年，通过认购新的菜鸟股票，阿里巴巴在菜鸟的持股比例由47%增加至51%。由于这意味着控制权的变化，阿里巴巴重估其股权并确认收益为224亿元。我们认为，不太可能出现任何实质性变化，而且收益来自人为制造的阿里在菜鸟的投票权小幅增加。

蚂蚁金服

蚂蚁金服也存在问题。它显然是阿里巴巴集团不可分割的一部分，但目前仍然完全脱离资产负债表。阿里巴巴已同意将其现有的利润份额转换为33%的股权；然而，由于18财年披露的信息明确表示，阿里巴巴无法控制“马云有效控制大多数投票权益”。蚂蚁金融已经从包括淡马锡和华平投资在内的投资者手中拿到多次外部融资，但目前尚不清楚实际拥有者是谁。在很多方面，这是没有实际意义，因为很明显阿里巴巴内部人士控制着这两家公司。此外，一些阿里巴巴员工在蚂蚁金服获得股权和薪酬，而一些蚂蚁金服员工则在阿里巴巴获得。潜在的利益冲突很大。

华数传媒

阿里巴巴缺乏透明度的一个很好的例子是华数传媒(000156)的奇怪案例。 2015年4月，阿里巴巴使用70亿元人民币的理财产品向一家中国的银行为马云的长期合伙人谢世煌提供贷款担保。之后谢世煌购买了华数传媒20%的股份。阿里巴巴还借给谢世煌20亿元人民币，以偿还贷款本息。这笔交易帮助阿里巴巴与华数的第一大股东（华数数字电视媒体集团）建立了战略合作伙伴关系。阿里巴巴声称不是华数传媒的实际拥有人，但目前依然不清楚是否真的如此。问题在于，华数的股价已大幅下跌（自2015年4月以来下跌约80%），现在股价只是交易达成时的一小部分。阿里巴巴使用隐藏所有人身份的伙伴关系使情况更加不透明。在这种纠结的关系中，市场不清楚各方的行为能力。目前，华数传媒的架构可能是避免外国所有权限制的架构。我们怀疑阿里巴巴最终将不得不对这些资产的亏损，但阿里巴巴正在推迟这一天的到来。从整个集团的角度来看，这些交易的金额多少并不重要，但却是公司治理薄弱的另一个例子。

[责任编辑：CX真]