货币剪刀差扩大 宽信用加速回归

胡月晓

宽信用酝酿加速中

2018年1月末，广义货币(M2)余额186.59万亿元,同比增长8.4%；狭义货币(M1)余额54.56万亿元,同比增长0.4%，货币层次结构间的剪刀差进一步扩大。

M2与M1增长间差距扩大，意味着非信贷融资增长超越了信贷增长，银行表外融资规模在持续增加，2018年下半年以来的“宽信贷”，正在朝“宽信用”转变。

从社会融资构成看，主要由委托贷款、信托贷款、未贴现承兑汇票组成的表外融资增长，自2018年6月越过最低点（当月减少6915亿）后，正处于持续的回升当中，2019年迅速转正为3432亿元。表内融资比重的回升，也意味着金融市场风险的显性化得到发展，全社会风险防控的有效性得以提高。

货币结构的这种变化表明，虽然金融活性在提高，但货币活性依然低迷；虽然金融支持实体经济的力度已扩大，但货币活性提高依然欠缺经济活力改善这一经济条件，表明经济整体上仍然处在周期底部，经济活力还有待提高。

金融支持实体力度加大

监管规范带来的影子银行收缩，被认为是之前流动性紧张的重要原因。但这种资金紧张压力的持续，也压缩了资金空转，提高了资金的使用效率。监管规范主要是为了治理金融的“脱实向虚”，摆脱中国的货币短期化现象。

监管规范化后，虽然监管对金融市场流动性的冲击已过去，但影子银行领域融资只能延续低位增长。2018年后，中国社会融资结构的一个明显变化是，表内融资呈现回升态势——中国货币当局长期以来要求金融机构经营“回表”的努力开始见效。

2018年4Q以来，伴随金融改善带来的资金“脱虚向实”发展，中国货币政策的效应重趋积极，持续数年的货币中性时代，已经悄然结束。在货币效应回复积极的情况下，信贷、货币增长带来的流动性放松，将带来经济活力的直接提升。

中国流动性环境正处在“宽信贷”向“宽信用”转变过程中，过去信用的过度收缩，只是对先前金融过度创新和风险积聚过快的阶段反映。监管新规冲击过后，中国金融市场的各部分都已从先期的调整适应中复苏，走上规范后的新发展道路，“宽信用”正在有序形成，金融支持实体经济的力度正在逐步加大。虽然从货币结构看的货币活性仍然低迷，但金融活性已然恢复。从社会融资结构的角度看，宽信用的发展，除了带来银行表外融资的恢复增长外，社会融资结构中，信贷占比也逐渐下降。从2018年下半年起，新增社会融资中，银行信贷占比就处于逐渐下降通道中，2018年7月-2019年1月，银行新增信贷在社会融资增量中的占比，由99.2%加速下降到了76.9%。

市场利率延续平稳

期待降息带动下行

“去杠杆”与降融资成本并不矛盾，中国过去过度杠杆化主要是资金没有风险定价，并非利率过低。监管强化带来的金融去杠杆，减少了金融体系对短期流动性的财务周转性需求，使得货币市场的需求下降，从而降低了货币市场利率，短期流动性的紧张程度下降。在货币市场最重要领域——银行间市场上，1月份同业拆借加权平均利率为2.15%，分别比上月和上年同期低0.42个和0.63个百分点；质押式回购加权平均利率为2.16%，分别比上月和上年同期低0.52个和0.72个百分点。

在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，体现当期商业环境的自然利率。真实市场利率主要受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响。即民间利率不仅受货币状况影响，更重要的是还体现了当前经济环境下的运行风险和前景预期，是实体经济领域的风险利率。

从我们跟踪观察的温州民间借贷利率和广州小贷市场的利率走势看，市场利率走势正从波动中下行局面走向平稳。中国货币存量过多、增量不足的局面，决定了中国实体领域的借贷市场利率，主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。在经济持续底部徘徊、且预期偏软情况下，市场利率要能有效下行，还需要有货币当局的强烈倾向性政策信号来发动。

（作者系华东师范大学中国金融研究院研究员）

[责任编辑：CX真]